---
title: "智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板"
id: "20220815A0AUYH00"
publicationAccount: "非凡产研"
originalPublishedAt: "2022-08-15T23:00:31+08:00"
canonical: "https://ffcap.cn/research/20220815a0auyh00"
source: "https://view.inews.qq.com/a/20220815A0AUYH00"
sourceAccount: "https://news.qq.com/omn/author/21759984"
language: "zh-CN"
tags: ["商业化","融资与投资","销售与客服","收入与 ARR","企业服务 SaaS","营销增长"]
---

# 智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板

文章中的“非凡产研”是原始发布账号署名，不代表已核实个人执笔作者。引用访谈或圆桌观点时，应按正文标明具体发言人及当时身份；无法确认时不要推断。日期为原始发表日期，历史信息以发布时点为准。

2022年7月8日，智慧CRM服务供应商玄武云（02392.HK）在香港主板成功IPO上市。本次是玄武云第二次向港交所递交表，也是公司从新三板终止挂牌的首次公开上市。

玄武云，公司全称为玄武云科技控股有限公司，成立于2010年，总部在广东省广州市；于2022年3月16日向港交所递交招股书，2022年6月12日通过港交所聆讯，2022年7月8日在香港主板挂牌上市，正式登陆港交所，招银国际为独家保荐人。

玄武云此次全球发行3439.05万股

，

占总股本的6.1%；

**每股发行价6.24港元；在公开发售部分**

**，**

**获42.13倍超额认购，表明市场对公司股票的需求量远远高于发行的数量，投资者看好公司的股票；**

上市当日股价一度上涨4.97%，最高价6.55港元，收盘价6.28港元——股价位于IPO询价区间；按收盘价计算，公司上市当日市值为35.19亿港元。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 1](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173318/1000)

据玄武云招股书描述，玄武云科技是一家综合智慧CRM服务供货商，向客户提供CRM PaaS服务及CRM SaaS服务。CRM PaaS服务包括cPaaS平台及人工智能及数据智能能力，拥有逾十年的历史。集团主要通过内部直销团队销售及推广其智能CRM服务，及通常按使用费、平台订阅费、实施费及服务费收取费用。

**据招股书披露，玄武云是中国最大的智慧CRM服务供应商，以PaaS+SaaS的模式为客户提供综合类智慧CRM服务，服务客户涵盖快消、金融、TMT行业以及政企单位。**按照2021年的国内智慧CRM服务供应商收益金额统计，公司占13.8%的市场份额，是中国国内最大的智慧CRM服务供应商。

公司2021年营收9.92亿元，净利润0.15亿元，客户留存率66.6%，毛利率23.5%。（注：公司所有的财务数据的货币单位均为人民币“元“。）

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 2](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173319/1000)

**IPO概况**

**•发行情况•**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 3](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173370/1000)

**玄武云本次IPO，由招银国际作为独家保荐人及包销商，**其他包销商包括华泰国际、中信里昂、国泰君安国际、钜诚证券、利弗莫尔证券。

公司于2022年6月24日至6月30日开放申购，2022年7月8日正式在港交所挂牌上市。根据招股书披露的数据，本次IPO：

共计发售3,439.05万股，约90%配售，约10%公开发售，另有15%超额配股权；在公开发售的份额中，香港发售344万股股份，占发行规模10% ，国际发售3095.05万股股份，占发行规模90%。

每股招股价为4.93港元至6.91港元，占总股本约6.1%；

市值区间在27.6亿港元至38.7亿港元；

募资总额在1.67亿港元至2.34亿港元。

**据招股书披露的资金使用情况显示，本次IPO募资所得的资金，大部分将投入公司的PaaS和SaaS产品服务能力，其余资金计划投入市场营销、投资并购及企业运营等方面**：

15%用于通过加强技术基础设施及在人工智能及数据智能方面的研发能力来改善该公司的CRM PaaS服务；

40%用于通过持续创新，增强及扩展公司的CRM SaaS服务；

30%用于提高销售及营销能力的投资；

10%用于有选择性地寻求战略投资及收购；

5%用于营运资金和一般企业用途。

**•融资历史•**

**玄武云的前身为玄武股份，2015年12月17日于新三板挂牌，股票代码为834968；在2019年5月28日以自愿申请的方式在新三板终止挂牌，届时估值约16亿人民币，按今日汇率约为18.66亿港元****。**

公司在2020年9月、2020年10月曾进行融资，当时发售价较中间价折让约50.38%，投资者包括广发乾和、共青城兰石创业投资、成大沿海、珠海擎石、广州正信等机构投资人，**且IPO前投资者全部不设禁售，上市后有可能会面临机构抛售的情况。**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 4](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173375/1000)

△玄武云招股说明书《历史及重组》部分

玄武云本次IPO引入一名基石投资人Colorful Cloud，认购300万美元的股份，预计IPO过后占股9.8%-13.8%，基石投资人有6个月锁定期。Colorful Cloud由一名独立第三方Ma Xiuhui女士作为财产受益人成立的家族信托，据招股书披露，Ma女士为一名中国企业家。

**从港股市场的接纳度来看，2018年以来，越来越多的国内企业服务厂商，已在港股成功挂牌上市（部分）：**

**•股东结构•**

**公司股权结构集中，公司控制权仍在核心管理层，公司三位核心高管共同持股比例超过51%，并于上市前签署了一致行动协议；董事长及CEO是公司相对控股股东以及实际控制人。**公司前四位大股东持股比例超过80%，以下持股比例按照公司上市后的情况统计：

公司董事长、行政总裁兼执行董事陈永辉先生、执行董事兼高级副总裁黄仿杰先生分管公司财务、内部审计及内部控制职能，及执行董事兼高级副总裁李海荣先生分管业务运营持股53.35%；

宋小虎，公司创始人之一，监事会主席，持股15.9%；

葛萍，财务总监、副总裁兼联席公司秘书。葛女士目前负责分管本公司财务管理、投融资和证券相关事务，持股5.62%；

机构投资人复星创富，全称“上海复星创富投资管理股份有限公司”（中国证券投资基金业协会登记编号：P1000303），持股5.61%。

玄武云的三位核心高管在上市前签署了一致行动协议，但是该协议在履行的过程中并未存在强制性约束，金杜律师事务所曾对一致行动协议的约束力给出以下结论：“一致行动协议是数名股东间就表决事项相互约束的协议……我国立法未对违反一致行动协议的法律责任及可否强制执行给出明确指引。处理相关争议解决实务时，需结合个案一致行动协议的签署背景及关键条款进行综合考虑。实务中，大多数观点倾向于认为一致行动协议实际上无法诉请继续履行，但可以要求违约方支付违约金或赔偿金。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 5](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173482/1000)

**公司介绍**

招股书显示，玄武云是中国企业在全球智慧CRM服务供应商市场中最大的厂商：在2021年全球智慧CRM服务行业的收益排名中，位列第二，占有13.8%的市场份额。玄武云的云和全触点通信、人工智能及数据智能能力，为客户提供综合智慧CRM服务，覆盖客户全渠道及全生命周期，助力其业务获得成功。

据弗若斯特沙利文报告称，智慧CRM服务指集云和通信、人工智能及数据智能能力为一体的综合CRM服务，提供PaaS及SaaS服务。**与传统CRM产品不同，智慧CRM服务使各类型客户能够于其全生命周期内以更高效及有效的方式管理其重要营运。**因此，智慧CRM服务已被快消品、金融、TMT及政企行业等多个行业广泛采纳。

**•智慧CRM服务商的价值链•**

据招股书披露，玄武云的智慧CRM服务包括CRM PaaS及CRM SaaS服务。CRM PaaS服务将云和全触点通信、人工智能和数据智能能力封装，以便将其集成至客户的业务系统中，而CRM SaaS服务包括：

I. 营销云解决方案，其让客户能够准确地向目标受众推广其产品或服务，吸引受众的注意力并维护客户与其终端客户之间的关系；

II. 销售云解决方案，其能够提高客户的获客能力并实现更高的销售效率；

III. 客服云解决方案，其有助于提高客户的客户服务质量及提高客户留存率。鉴于中国的互联网网络及电信通常以独立的实体运营，故透过众多省级分公司，智慧CRM服务供应商可利用平台及云计算能力融合上游电信网络运营商的通信量，从而允许电信网络运营商通过智慧CRM服务更高效地集中访问及管理综合电信资源。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 6](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173485/1000)

△玄武云招股说明书《行业概览》部分

**•业务产品•**

在业务构成上看，玄武云智慧CRM包括两大板块，CRM PaaS和CRM SaaS，CRM SaaS服务还包括：营销云、销售云和客服云；从2021年的收入数据来看，分别占总收入的56%和44%，同比增长率分别为20.4%和30.2%。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 7](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173529/1000)

据招股书显示，玄武云的综合智慧CRM服务可分为两类：

I. CRMPaaS服务：基于各种可组合的功能模块，主要以易于部署的API及SDK形式赋予客户综合通信能力。

II. CRMSaaS服务：包含营销云解决方案、销售云解决方案及客服云解决方案，其将传统CRM功能与云、经升级及封装的通信能力以及人工智能及数据智能能力整合，为客户提供从前端营销到售后服务的全生命周期的一站式云端智慧CRM服务。

玄武云的CRM PaaS及CRM SaaS服务可帮助的客户以更高效的方式管理其全生命周期的营运，包括产品展示、订单履行、全渠道营销、会员计划管理以及业务分析及报告。凭借全面的服务矩阵及功能丰富的解决方案，可以通过公有云、私有云及混合云满足广泛客户群体的不同需求。在业务过程中，玄武云委聘云服务供应商提供云服务。根据相关服务协议，云服务供应商负责提供云服务平台、账户管理服务、培训及技术支持，并在出现任何问题时提供其他一般维护与支持服务。获得稳定的云网络及基础设施后，搭建自身的CRMPaaS服务及CRMSaaS服务基础平台，并通过这些平台向客户提供稳定及优质的服务。

公司产品以CRM PaaS 为基础核心，由CRM SaaS 为客户提供定制化服务，主要包括营销云解决方案、销售云解决方案及客服云解决方案，其将传统CRM功能与云、经升级及封装的通信能力、人工智能及数据智能三者整合，为客户提供从前端营销到售后服务的全生命周期的一站式云端智慧CRM服务。PaaS服务为SaaS服务提供基础通信、人工智能及数据智能能力，促进及增强营销云、销售云以及客服云功能。另一方面，SaaS服务通过提供更多应用场景来增加PaaS功能的使用。

**•行业概览•**

招股书显示，智慧CRM服务客户所在行业（即金融及TMT）的渗透率于2021年已超过15%。于2021年，智慧CRM服务市场的市场规模为人民币72亿元，预计于2026年将达致人民币368亿元。于2026年，中国智慧CRM服务市场及基于CRM的企业服务的TAM（Total Addressable Market潜在市场规模）有望分别达致人民币2,800亿元及人民币8,900亿元。

据招股书披露，玄武云已建立自身品牌声誉，尤其是在快消品、金融、TMT及政企行业，并为这些行业的领先企业提供智慧CRM服务；优质客户群包括许多大规模和高增长行业（如快消品、金融、TMT及政企行业）的领先企业。就快消品行业而言，于2021年，玄武云分别覆盖食品及饮料分部百强企业中的28家及24家以及日用品及白酒分部百强企业中的20家及10家。就金融行业而言，于2021年，分别覆盖了银行分部百强企业中的37家和138家受监管证券公司中的30家。就TMT行业而言，于2021年，分别覆盖了互联网及软件分部百强企业中的21家及15家。

市场方面，借助云通信设施的发展、互联网用户数量的不断增加及下游用户的强劲需求，智慧CRM服务市场近年来出现巨大增长。智慧CRM服务市场的TAM由2017年的人民币251亿元增至2021年的人民币718亿元，复合年增长率为30.1%。未来智慧CRM服务市场的TAM预计将于2026年增至人民币2,800亿元，自2021年起的复合年增长率为31.3%。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 8](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173530/1000)

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 9](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173531/1000)

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 10](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173589/1000)

市场方面，借助云通信设施的发展、互联网用户数量的不断增加及下游用户的强劲需求，智慧CRM服务市场近年来出现巨大增长。智慧CRM服务市场的TAM由2017年的人民币251亿元增至2021年的人民币718亿元，复合年增长率为30.1%。未来智慧CRM服务市场的TAM预计将于2026年增至人民币2,800亿元，自2021年起的复合年增长率为31.3%。

**•市场竞争****格局•**

玄武云招股书显示，在市场竞争方面，中国智慧CRM服务行业集中度较高，前五名参与者在2021市场份额合共为63.0%；玄武云市场份额为13.8%。而按全球供应商收益计，玄武云为中国市场第二大供应商。第一名为一家美国公司，比玄武云多了人民币3亿元。

招股书披露，2021年按国内智慧CRM服务供应商收入计，玄武云科技是中国国内最大的智慧CRM服务供应商，市场份额为13.8%。根据弗若斯特沙利文报告，按中国智慧CRM服务市场2020年的收入计，玄武云科技在金融、TMT及政企行业，分别排名第一、第一及第三。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 11](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173592/1000)

**若是按照公司两大业务构成的划分，公司在CRM PaaS和SaaS的中国服务商市场，分别占有前二和前三的市场份额。**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 12](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173594/1000)

**•未来的市场机会•**

艾瑞咨询《中国CRM行业研究报告》显示，CRM在中型企业和小企业的渗透率分别为40%和20%，而大型企业的渗透率已达75%，**证明未来的市场机会将集中在中小企业。**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 13](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173656/1000)

**根据国内的CRM市场玩家来看，有以金蝶、用友为例的大型企业服务公司，还有以微信电商生态为主阵地的微盟集团、中国有赞；与此同时，针对不同规模的企业的CRM厂商也将业务产品逐渐打磨，力求做深做精，比如适用于大型企业客户的神州云动 CloudCC（曾挂牌新三板，已于2021年5月终止挂牌），中大型企业的销售易CRM和红圈CRM、中小企业纷享销客CRM、简道云CRM；面对中小微企业的SCRM系统服务提供商六度人和和EC；还有针对小微企业的简信CRM，提供开源免费版本。由此可见，国内的CRM市场目前来看虽市场玩家众多，且有百家争鸣的趋势，暂时没有具备垄断能力的CRM厂商，相较于已出现金蝶、用友两大巨头的国内ERP市场，CRM的国内市场环境，还具有发展空间。**

在智慧CRM行业中的知名市场玩家，有在纽交所上市的Salesforce和已在港交所上市的微盟集团，在同业的财务数据选取了重合的两年进行对比：

**从运营能力上看，玄武云的应收账款转换周期约在90天左右，Salesforce在120天左右，而微盟集团则低于50天；**

从盈利能力上看，玄武云的毛利率是三家公司中最低的，但是净资产收益率和总资产回报率水平却要优于两家同业公司；

从财务风险上看，玄武云的资产负债率与Salesforce接近，流动比率高于两家同业公司。

经过对比，玄武云的运营能力良好，盈利水平一般，但是企业的财务管理水平相对较好，财务风险相对较低。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 14](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173659/1000)

**公司业绩概览**

**•营收情况•**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 15](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173795/1000)

公司连续四年营收稳定增长，毛利率有所下降。根据招股书显示，2018-2021年，公司分别实现营业收入分别为 5.19 亿元、6.00 亿元、7.97 亿元与 9.92 亿元，复合年增长率24.10%。

2018-2021年，公司销售成本分别为3.33亿元、4.04亿元、6.03亿元、7.60亿元；

2018-2021年，净利润分别为 2980 万元、1348 万元、2931 万元与 1535 万元；

2018年至2021年，公司毛利率分别为39.7%、32.8%、24.3%、23.4%。

虽然玄武云营收增速很快，但是公司毛利率却连四年下滑，**因销售成本的增长率高于营收增长率，使毛利率逐年下降**。营收四年复合增长率为 28.6%，而公司销售成本四年的复合年增长率高达31.66％**。**招股书中提及，整体毛利率水平下滑是由于受到CRM PaaS业务供应成本增加的影响，原因是“政策及电信网络运营商的内部政策的变动，自2019年第四季度起某些地区的电信网络运营商收取的服务费普遍增加”。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 16](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173798/1000)

在服务商的业务模式下，如果客户付款的账期可能比合同约定的账期长，而因此导致账款的收到的时间晚于合同约定的时间，那么因延迟到账而产生的损失，一般记录为金融资产减值，即“指可回收的金额低于其账面金额，对于持有到期的贷款和应收账款，如果发生了减值，应当根据其账面价值与可回收价值之间的差额计算减值损失”。一般是由于客户并未按时支付应付账款所导致的费用，从2018-2020年金融资产减值在营业费用中的占比来看，基本维持在2%左右，**然而到2021年突然占比近9.9%，可能是因为客户的数量增多且付款账期不同，所以付款周期存在波动，导致无法按时收到客户的账款；另一方面，公司的大客户数量增多，大型企业的付款审批流程长且制度体系复杂，在放款的过程因多种原因而延迟付款也许会是另一个原因。**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 17](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173800/1000)

根据玄武云招股书显示，玄武云目前业务主要有CRM PaaS （平台）和CRM SaaS（软件）两大业务板块。

2018-2021年间，CRM PaaS的收入分别为2.01亿元、3.02亿元、4.61亿元、5.55亿元，分别占当期收入的38.8%、50.2%、57.8%、55.9%。毛利率分别为29.5%、24.9%、13.9%、10.9%。

CRM SaaS的收入分别为3.17亿元、2.99亿元、3.36亿元、4.37亿元，分别占当期收入的61.2%、49.8%、42.2%、44.1%；毛利率分别为39.7%、40.7%、38.6%、39.3%。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 18](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173905/1000)

根据招股书披露数据来看，CRM PaaS收益占比逐年增长，毛利率却逐年下滑，2021年仅有10%左右，而CRM SaaS的收益占比逐年下降，毛利率相对稳定在40%左右。CRM PaaS的收益占比扩大，进一步放大了其毛利率下降对于整体毛利率的影响。

CRM PaaS 四年营收复合年增长率达40.29％；营收占比从38.8%增长到55.95%。CRM SaaS四年营收复合年增长率为11.29％。

**•业务情况•**

招股说明书披露，玄武云的五大客户中，有三名也为公司供应商；而公司的前五大供应商，也是公司客户。从2018年-2022年的供应商和客户集中度情况来**，公司前五大供应商销售成本占连续四年均在80%以上，且最大供应商销售成本占比超过50%，说明公司作为购买者的议价能力弱；**而公司的五大客户收入占比未超过50%，最大客户收入占比未超过20%，说明公司作为供应商的议价能力相对较强。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 19](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171173909/1000)

**公司的客户粘性很好，**核心客户的留存率连续三年都在85%以上，客户留存率在65%以上；但是核心客户的收入占比已超过80%，表明公司的客户留存率处于极高的水平。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 20](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171174012/1000)

招股说明书披露，玄武云的五大客户中，有三名也为公司供应商；而公司的前五大供应商，也是公司客户。从2018年-2022年的供应商和客户集中度情况来**，公司前五大供应商销售成本占比达81%，这说明公司的供应商议价能力弱。**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 21](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171174013/1000)

从客户数量上看，2018至2021年，玄武云核心客户数量分别为199个、231个、266个、325个，连续四年核心客户都保持了稳步上升，复合年增长率高达17.76％，核心客户收益在同期总收益占比中也是逐年递增，分别为89.2%、91.1%、92.8%、94.6%。（公司的核心客户指年度内收益贡献为人民币300,000元或以上的客户。）

从CRM PaaS、CRM SaaS两条产品线的客户数量和客户付费能力来看，CMR PaaS的客户数量相对较高，而CRM SaaS的核心客户数量相对较高。在付费能力方面，CRM SaaS客户群体的付费能力要明显高于CRM PaaS的客户群。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 22](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171174015/1000)

**•财务情况•**

在资产负债表中，合同履约成本约等于完成订单需要支付的运营成本，合同资产等于应付账款。这两个分别占比可以看出，合计占比并未超过3%，占比不是很大。

在公司的资产方面，非流动资产在2020-2021这一年间大幅度增加，公司账目现金对比同期有所下降。值得注意的是合同资产大幅下降；公司的流动资产占总资产的87%-93%之间，且在非流动资产方面，预付账款的占比不超过1%，比例较小；所以公司的周转能力还是比较好的。

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 23](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171174092/1000)

公司的借款比例占总资产的8-12%，合同负债可以理解为企业提前向业务已收取一部分的金额，所以后续会向客户提供产品服务。**通过借款、合同负债的比例来看，2019-2021三年的借款比例和合同负债有所上涨，流动负债占公司总资产的33%-43%，而非流动负债占比不超过5%。****综合来看，公司的资产流动性较好。**

![智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板 · 原文图片 24](https://inews.gtimg.com/newsapp_bt/0/15171174095/1000)

**总览**

**•公司业绩总结•**

**玄武云作为智慧CRM服务商，营收规模保持四年连续扩大，客户留存率高，公司运营能力良好，财务风险相对较低；但是在行业的供应链中，对上游供应商的议价能力弱。另一方面，整体行业处于发展阶段，玄武云作为的收入规模在市场前列的玩家，已占据了一定先发优势****；基于国内智慧CRM市场暂未形成固定的竞争格局，公司仍处于一个发展形势良好、市场体量存在一定空间的行业，但同业竞争激烈，暂未出现具有绝对垄断性的市场玩家。在玄武云上市后的三周内，股价已跌破了发行价，说明市场对于玄武云的预期呈现出高开低走的趋势。**

**\- END -**

作者 | 阿胖

审核 | 斯基

**| 出海研究**

---

原始发布版本：https://view.inews.qq.com/a/20220815A0AUYH00

本站阅读页：https://ffcap.cn/research/20220815a0auyh00