这两天围绕智谱招股书的讨论,呈现出一种奇特的割裂感。
一边是"经营亏损率990%"，"倒贴钱做API"的惊悚解读,媒体们的标题触目惊心;另一边是GLM-4.6、4.7在LMArena、OpenRouter上的亮眼数据,开发者社区一片叫好。
如果只盯着任意一面看,这家公司都像个谜。于是我帮你把几百页招股书、第三方评测数据和527万的月活用户放在同一张图里,很多看似矛盾的东西反而开始自洽了。
收入的真实形状:不是你想的那样
先看最基础的数字。智谱的收入从2022年的5,740.9万元,跳到2023年的1.24538亿元,2024年冲到3.12414亿元,2025年上半年已经做到1.90877亿元，可以看到智谱半年收入已经是去年全年的61%。
这不是"没生意",而是生意在加速变粗。
但更重要的是收入的结构。这里藏着一个颠覆常识的事实:
2025年上半年,智谱84.8%的收入(约1.62亿)来自本地化部署,只有15.2%(约2,910万)来自云端部署。
这直接打破了很多人的想象——在OpenAI用API和订阅席卷全球的当下,中国顶尖的大模型公司,主要收入竟然不是来自云端服务,而是来自给企业"落地版"大模型系统的ToB项目。
智谱不是一个典型的SaaS公司,它更像一个"高端软件交付商"。
哪条线在赚钱?看毛利率,而不是只看亏损
接下来的数据更有意思。
智谱的综合毛利率并不难看:2022-2024年分别是54.6%、64.6%、56.3%,2025年上半年是50.0%。这说明"模型能力+工程交付"这件事本身,不是卖一单亏一单的买卖。
关键在分部差异:
一正一负,泾渭分明。
本地化部署服务的客户构成,可能和很多人想象的不一样。智谱高级副总裁吴玮杰最近在某书上透露了一个关键数据:智谱互联网高科技客户占了50%,前10大互联网公司中有9家都在合作,而政府端客户占比连20%都不到。MaaS平台上有290万企业与开发者，其中付费比例超过10%，付费客户年复购率为70%，在如此之卷的MaaS业务里是个很不错的成绩了！
这打破了"大模型本地化主要靠政府项目"的刻板印象。真实情况是：那些对数据安全、合规和深度定制要求极高的互联网大厂、电信运营商,才是智谱本地化业务的主力客户。他们愿意为"专属部署+专用模型+现场支持"支付高昂费用。一个项目动辄几百万甚至上千万。
用一句不好听的话说:现在是大项目在"供血",云端还在"长身体"。
990%亏损率背后:钱都花在哪了?
2025年上半年,智谱经营亏损约18.99亿元,对比1.91亿元收入,折算出的亏损率接近990%。乍一看确实吓人。
但继续往下看费用明细,你会发现亏损的来源其实不神秘:
可以看到智谱在2024年一年就烧了超过21亿在研发上,烧了近4亿在销售上。这不是"业务崩了控制不住成本",而是在有意识地把钱砸进模型研发、算力采购、销售团队和生态建设。
你完全可以质疑这种打法是否过激,是否过早铺摊子,但它至少和"业务萎缩"这类叙事不是一回事。
招股书的总结很直白:累计亏损主要来自"在研发和销售营销方面的重大投资"。
代码战场的成绩单:GLM在用实力说话
把财报翻完,再回到模型本身,画风就完全不一样了。
更关键的数据来自OpenRouter和a16z联合发布的《State of AI: An Empirical 100 Trillion Token Study》:
虽然报告没有给出单家公司的精确token量,但结合招股书披露"GLM系列在OpenRouter上进入过token消耗前十、在中国模型提供商中排在前列"的表述,可以合理推断:
GLM今天被用得最多的地方,不是闲聊,而是写代码和跑Agent流程。
这和你看到的LMArena排名、各种开源工具对GLM的支持,是互相印证的。
ToC的触达,ToB的回款:双入口策略
根据非凡产研2025年11月的数据:
这两个入口加起来,已经不是"小众开发者玩具"的量级了。
结合招股书的收入结构,逻辑就清晰了:
这跟实际用户行为也匹配:当Claude某些阶段在中国地区不可访问时,大量开发者和重度用户自然寻找替代方案,GLM就在这个窗口里接上了需求。智谱甚至推出了面向Claude用户迁移的专门方案。
出海不只是流量,还有真金白银的项目
招股书里有个容易被忽略的细节:
这意味着智谱出海做的不是"先弄个英文网站看看流量",而是已经在马来西亚、新加坡等地开始交付大模型本地化项目。
有企业愿意在本地为GLM系列付项目的钱,而不仅仅是通过OpenRouter远程调个API用用就走。
这条线如果走顺,会直接改变智谱的收入地理结构——从"单一中国市场"变成"国内+东南亚+其他地区"的组合。目前占比还不高,但这是一个重要的信号。
客户集中度在下降:风险在分散
还有一个关键指标:
这说明智谱不是在依赖几个大金主,而是客户基础正在扩大。从商业健康度看,这是个好信号——收入来源越分散,抗风险能力越强。
所以,这些财务指标"异常"吗?
如果你只看几个截出来的百分比,智谱的数字确实吓人:经营亏损率接近-1000%,云端毛利为负,销售费用率、研发费用率看上去都高得离谱。
但把收入结构、毛利结构、模型表现和出海路径放在一起,你会看到另一幅图:
所以,与其简单说"财务指标异常",不如承认这是一个
重资产、重研发、重销售的模型公司,在赶上窗口期时主动把油门踩得很深。
风险与机会并存
当然,风险真实存在:
但如果你把招股书和GLM的模型路径、527万的月活数据、LMArena的排名连起来看,至少可以说:智谱今天"赔"的不只是钱,还有一整套在中国做模型商业化的路线实验;而它真正想"赚"的,是本地化大项目、云端高毛利层、全球开发者心智这三件事。
接下来,值得持续观察的就很具体了:
当这些线慢慢清晰,再回头看今天招股书里的那些大号亏损数字,可能就不会只剩下"惊讶"两个字了。
这就是智谱的真实账本:一边在代码仓库里赢得全球开发者的尊重,一边用高毛利的ToB项目支撑着烧钱的技术理想。
它不是一个完美的商业故事,但至少是一个真实的、正在发生的实验。